aug 082006
 

Nedenstående er i dag bragt i Politiken, 2. sektion s. 8

Ritts reelle huslejer [1]Jeg havde oprindeligt brugt titlen: “Ritt skjuler de reelle omkostninger”
Jonas Herby, Ryesgade 58, København:
Ritt Bjerregaards forsøg på at omdanne Kløvermarkens mange boldbaner til 5×5-boliger er reelt et forsøg på at skjule boligernes reelle omkostninger for københavnerne. RB kan ikke bygge boliger for 5.000 kr. uden adgang til billige byggegrunde. Grunde hun inddrager fra københavnernes rekreative arealer uden at den reelle pris kommer frem i lyset. Hvis der skal bygges boliger på Kløvermarken bør arealerne sælges til højest bydende, så vi kan få den virkelige værdi frem i lyset. En værdi der kunne være brugt på meget andet godt end støttet boligbyggeri, som er det RB i virkeligheden ønsker.

Og her er det som det stod:
Læserbrev i Politiken, 8. august 2006

References

References
1 Jeg havde oprindeligt brugt titlen: “Ritt skjuler de reelle omkostninger”
 Posted by at 17:56

  26 Responses to “Politisk aktiv”

  1. Det er sku godt at se at nogle af dine synspunkter (dog ikke altid rigtige) kommer ud til en bredere gruppe end hjemmesiden.
    Når jeg sidder og læser avis, og bliver en smule irreteret over ting som jeg ikke mener kan være rigtige, overvejer jeg ofte at skrive et læserbrev. Det bliver dog altid kun ved tanken….Altså respekt for at du får det gjort.

    Angående læserbrevet kan man godt se at det er en økonom der snakker. For mig gøre det jo ikke det store, men for folk som min kære mor (her snakker vi om en skarp Overlærer), der også læser Politikken, tror jeg du skal skære det lidt mere ud i pap.

  2. Jeg er udemærket klar over, at alle måske ikke med det samme opfatter, at man kan sælge grundene og bruge pengene til noget andet er det samme som at Ritt bruger mange penge på at støtte boligbyggeri. Men nu er det jo begrænset, hvor meget pap man kan skære i med 100 ord 😉 og så måtte det blive sådan…

    Tak for roserne om min “fra tanke til handling”-turnover. Jeg har selv overvejet det mange gange, og de 36 timer i tog fra Børgefjell gjorde udslaget 🙂

  3. Jeg kan tilslutte mig El Capitain — jeg tror jeg vil følge Jonas’ eksempel og ytre min foragt for massernes uvidenhed. Men hvor skal man begynde; flertallet uden om regeringen, der vil lægge beslutningen om aktieaflønning ud til aktionærerne fremfor bestyrelsen (!!) eller bare slå op på en tilfældig side i Politiken Erhverv og gå i kødet på den derpåstående artikel. Det bliver jo hurtigt en fuldtidsbeskæftigelse..

  4. Peter – Endnu engang imponerer du med din politiske korrekthed. Det er en fornøjelse at se, at en veluddannet, ung mand på den måde ønsker at uddanne sine medborgere uden på nogen måde at virke hoverende.

    Mere af samme skuffe, tak! 🙂

    Ang. aktieaflønning så tror jeg godt vi kan få en god diskussion ud af det. Som det er nu, virker det ikke (f.eks. pga.kammerateri mellem bestyrelse og direktør)! Men direkte lovgivning på området er nok farligt, og det forslag som du referere til, lyder ikke til at være bedre (det er trods alt nemmere for direktøren at snyde en lille aktionær end en samlet bestyrelse).

  5. Først og fremmest, så er bestyrelsen valgt af aktionærerne – der kan være en lille, lille effekt af at aktionærerne ikke kan overvåge alt hvad bestyrelsen foretager sig, derfor kaldes det et tillidserhverv. Der skal vel næppe lovgives fordi jeg ikke kan vælge ordentlige bestyrelsesmedlemmer. Måske skulle jeg så overlade min investeringsbeslutninger til en anden. Dernæst, så langt størstedelen af aktieaflønningsprogrammer et separat punkt på generalforsamlingen – hvis jeg er uenig med programmet, men ikke tager sagen op skulle jeg måske overlade mine investeringsbeslutninger til en anden. Endeligt, at en direktør får en aktieaflønning på x mio. kr er ikke ensbetydende med, at direktøren har snydt nogen – aktionærerne (via bestyrelsen) og direktøren har skrevet en kontrakt, der klart definerer aflønningsformen og hvilke faktorer den afhænger af. Hvis aktionæren ikke forstår kontrakten kan man fra mine to første punkter gætte sig til hvad aktionæren måske skulle gøre..

  6. Du kan jo overveje, om der er noget, der i økonomisk teori kaldes “free riding” blandt aktionærerne. Og derefter kan du overveje, om det evt. er noget, som bestyrelsen og direktøren kan bruge til at tilrane sig økonomiske fordele udover det efficiente…

    Du kan evt. kigge i min bacheloropgave – der står der noget (elendigt skrevet) om det.

    Kom igen Peter – jeg troede du var polit!

  7. Jeg vidste jo ikke at du henviste til de aktionaerer der var tvunget ind i et ejerskab.. De aktionaerer der fx er tvunget til at eje Roskilde Bank aktier skal selvfoelgelig kompenseres. De aktionaerer, der af egen fri har koebt de aktier, kan afhente tudekiks paa min adresse – de kan tage den porsche de har faaet raad til. Ellers koeb fx Danske Invest – saa varetager Koch dine investeringer og det virker samtidig mindskende paa free riding effekten.

    Og du maa henvise til den free riding effekt, der rammer optionsafloeninger, men ikke alm. afloening? Optionsafloeninger medfoerer efter min mening ikke at free riding effekten forstaerkes. Det er klart nedskrevet, hvordan afloeningen vil variere fra 0 (!!!) til uendeligt. Hvilken anden bonusform har sammen gennemsigtighed? Saa er vi ude i noget med at aktionaererne tilaegger hale-begivenhederne for smaa sandsynligheder, og derfor kan narres til at acceptere hoejere potentielle loeninger via optionsprogrammer.. Jeg henviser saa til mit forige indlaeg.
    At man ikke capper potentialet opadtil, hvis man ikke mener nogen skal modtage 105 mio. kr er en anden sag (der er sikkert et avanceret derivat, der kan klare den sag). Igen ikke relevant for diskussionen om optionsafloening skal tillades eller ej.

    Og af os to, er jeg vist den eneste der har papir paa at vaere polit 🙂

  8. Det er ganske rigtigt, at corporate governance literaturen kan give os mange (mere eller mindre) gode eksempler på, at direktionen i en virksomhed har muligheder for at mele deres egen kage på aktionærenes beskostning. Det er dog en diskussion, der ikke har ret meget med optioner at gøre specifikt. Findes der et free-riding problem kan direktionen lige så vel lave rent extraction ved at købe store direktørbiler og spise dyre middage – hvorfor skulle de holde sig til blot at skrive optioner?

    Den verserende debat i kongeriget har desværre ikke drejet sig om, hvorvidt tildeling af aktieoptioner er forenelig med “god corporate governance” (i det omfang, det overhovedet giver mening at tale om noget sådant :-)). Debatten har derimod hovedsaglig drejet sig om:

    1) Fordelingsaspektet
    Det er rigtigt, at call optioner har uendelig upside, hvorfor aflønning med aktieoptioner i nogle tilfælde kan give anledning til endog meget høje lønninger. I det omfang man føler sig frastødt af tanken om, at nogle individer tjener mange penge, kan man glæde sig over vort skrå skatteloft. Statskassen er faktisk den største vinder i disse tilfælde! Det er naturligvis legitimt at have en ideologi, der ser skævt til indkomst ulighed – men den diskussion rækker vist noget videre end blot aktieoptioner. Man skal i øvrigt være socialdemokrat af en ganske særlig slags, hvis man synes, at det er statens pligt at blande sig i lønforhandlinger. Den slags ligger bedst hos arbejdsmarkedets parter (her direktion og bestyrelse).

    2) Incitamentsaspektet
    Politikens erhvervsredaktør sammen med i hvert fald en cand.oecon lader til at tro, at kurspleje og særligt aktietilbagekøb er et forfærdeligt onde, der er fremprovokeret af optionsprogrammer. Direktionens opgave er at maksimere aktionæreres værdi. Dette kan gøres gennem udbytter eller kapitalgevinster. I en verden uden skatter ved vi, at disse to metoder er ækvivalente (Miller-Modigliani teoremet). Hvad er mere interessant, er i imidlertid, at i en verden med skattebegunstigelse af kapitalgevinster (som i DK) er tilbagekøb faktisk at foretrække. Det eneste man kan konkludere ved at betragte det stigende antal virksomheder med tilbagekøbsprogrammer er, at direktionerne har formået at læse og forstå en 1. års corporate finance bog. Der er absolut intet suspekt ved aktietilbagekøb! (At skattesystemet er asymmetrisk kan blot undre). Endvidere påstår nogen, at optioner giver anledning til mere kortsigtede beslutninger. En sådan påstand strider mod nutidsværdikonceptet og hypotesen om efficiente markeder. Aktiekursen i dag afhænger i høj grad også af langsigtede tiltag (eller mangel på samme).

    3) Aflønningsmetoden
    Der lader sluttelig til at være en noget forkvaklet opfattelse af, hvad en option er, og hvordan den tilvejebringer værdi til dens indehaver. Masser af danske virksomheder uddeler medarbejderaktier og bliver rost for det. Hvordan er det forskelligt fra at uddele aktieoptioner? Nå jo – man skal faktisk arbejde for at få optionerne til at give afkast! 🙂 Faktum er at optioner er en billig måde at skabe stærke incitamenter på – man kan geare sin incitamentsstruktur effektivt ved at bruge dem.

    Summa summarum – man kan tale længe for og imod brugen af aktieoptioner ud fra et corporate governance synspunkt. Den efterfølgende diskussion er imidlertid ikke særegen for optioner. Peters pointe kan strækkes meget langt – corporate governance diskussionen bør tages af markedet. Virksomheder med dårlig corporate governance bliver straffet, og virksomheder med god corporate governance bliver forgyldt. Staten har absolut ingen grund til at lovgive på dette område!

  9. @ Martin – det fremgår tydeligt du er polit, omend det er med speciale i noget ualmindeligt kedeligt 🙂

    Lad os mindes økonokmisk historie og fortsætte
    Ad 1: Enig så vidt jeg kan se.
    Ad 2: Der har faktisk været eksempler på, at direktionen er blevet fristet til “snyde-kurspleje” (Enron??) for at mele deres egen kage. Incitamentet er gansge givet større, hvis du har en milliongevinst på dine optioner i udsigt. Derudeover skal man ikke glemme, at aktietilbagekøb er en god mulighed for de store aktionærer for at øge deres ejerandel, så de kan få endnu bedre muleígheder for at hive værdier ud af virksomheden på den ene eller anden måde. Udover det er jeg meget enig i dine betragtninger.
    Ad 3: Sikkert – I don’t care 😉

    Se i øvrigt svaret til Peter

    @Peter: Aktionærerne kunne ikke rage mig mindre. De har købt aktier i en virksomhed, og har vel regnet lidt på deres forventede afkast vs. risiko. Men det ændrer jo på ingen måde på, at der er et problem, der fører til inefficiens. Ledelsen disciplineres ikke, direktøren får ikke sit marginalafkast i løn, aktierne er mindre værd så virksomheden kan ikke skaffe nær så billig kapital o.s.v. Så Danmark lider et samfundsøkonomisk tab, ved at lade det hele styre af markedet.

    Hvordan man så konkret skal forsøge at rette op på markedsfejlen, skal jeg ikke kunne sige på siddende mås, men det er ret åbenlyst for polit’er, at der er en høj grad af inefficiens! Måske kunne man støtte kapitalfondene i opk’b af dårligt ledede virksomheder – så kan man måske få discipineret den daglige ledelse!

  10. For Fa’en, Jonas, det er sgu underligt, at alle så mange mennesker kan bruge så meget tid på at kritisere et projekt som er så god en idé. Hvorfor er det så vigtigt at få skudt et projekt om billigere boliger ned?

    http://www.kloverkarreen.dk/index.php

  11. Kære Jan,

    Jeg er overbevist om, at du forveksler “en god idé” med “en positiv idé”.

    En positiv idé er ideer, som omhandler åbenlyst positivt ladede handlinger. Hjælp de ældre, hjælp dyr, red de fattige, foruren mindre, åbn flere skoler, gør andre glade, byg billige boliger, forær alle en BMW, giv Jan $10 mio + nogle £ og lidt €.

    En god idé er noget andet. Det er i bund og grund positive ideer, hvor (det samfundsøkonomiske) afkastet er større end omkostningerne (herunder alternativ omkostningerne).

    Ritts idé er positiv – og det kan da godt ske, at den også er god! Men hvorfor så skjule det for vælgerne? Hvorfor ikke sælge grundene til højest bydende, og så bruge indtægterne til at købe billige boliger. Et lille eksempel skærer det ud i CBS-pap.

    -NCC køber et bælte omkring Kløvermarken af Ritt for 1 mia kroner.
    -Ritt betaler NCC 1 mia kroner, for at bygge 3.000 boliger til 5.000 kr. om måneden.

    Nu er alle glade – incl. Jonas Herby! Ritt har holdt sit løfte, og alle beløb er kommet frem i lyset. De eneste der ikke er glade, er de mange mennesker, som betaler dyrt for at køre med offentlig transport. Folk som bor i deres eget skidt pga. manglende hjemmehjælp. Og skoler der underviser efter 20 år gamle bøger. Og københavnere der endnu mere mangler ordentlige fodboldbaner. De har en anelse svært ved at forstå, hvor Ritt skal bruge 1 mia. kroner på at bygge boliger, i mens de fortsat må leve med deres dårlige service og deres problemer.

    Men det kan selvfølgelig være, at flertallet stadig mener, at manglen på billige boliger er et stort problem i København – og så bøjer jeg mig naturligvis i støvet…

  12. Ogsaa du Herby?

    Der er saa meget at jeg ikke ved hvor jeg skal starte!

    1) Du har stadig ikke taget empire building vs corporate fraud til dig. Ikke mindst, at de to ting kan haenge meget taet sammen. Proev at google Dennis Kozlowski, Tyco International. En fundamental forskel er dog, at corporate fraud ALTID er ulovlig – faengselstraf burde virke disciplinerende. Derimod er empire buiding kun ulovlig, hvis det leder til CF. Vi venter derfor stadig paa at en erhvervsleder doemmes for at koebe en BMW fremfor en fiat som firmabil (inefficiensen opstaar da lederens marginalprodukt kun retfaerdiggoer koeb af en fiat eller cykel). Og det er her at din free riding effekt kommer ind i billedet. Ingen enlig aktionaer finder det rentabelt at koere en sag for prisdifferensen mellem en BMW og en fiat – dernaest, saa tror jeg end ikke at erhvervsledere opgoer deres corporate spending i regnskabet, som man goer med deres loen. Tricket med at afloenne med egenkapital er jo, at direktoeren selv betaler en andel af sit corporate spending, og derved i hoejere grad vil traekke forbrug ud via aktietilbagekoeb. (derudover mindsker det de alm incitamentskonflikter mellem ledelse og aktionaerer)

    2) Jeg viste Kyhl nedenstaaende og han er nu i gang med at undersoege mulighederne for at traekke dig i ects-point: du har jo ikke laest hele pensum! “Derudeover skal man ikke glemme, at aktietilbagekøb er en god mulighed for de store aktionærer for at øge deres ejerandel, så de kan få endnu bedre muleígheder for at hive værdier ud af virksomheden på den ene eller anden måde.” Det er det rene vaas!

    3) Og din statement med at aktionaererne ikke rager dig bringer dig i den uheldige gruppe med Anders Dam og Villy Soevndahl. Du boer alene bekymre dig om aktionaererne.. privat ejendomsret tilsiger, at de maa bruge deres penge (naesten) som de oensker. Vi ved alle sammen hvad privat ejendomsret har gjort for oekonomisk vaekst, saa den mener jeg vi boer beholde.

    4) Kender du direktoerernes marginalprodukt? Hvor meget var optionerne vaerd, da de blev tildelt. Det er en fundamental misforstaaelse at de har faaet X mio kr med sikkerhed. Mark to market paa tildelingstidspunktet er den loen de er blevet tildelt..

    5) Endeligt, jeg vil stadig mene, at du skal praecisere hvilket inefficiens du taler om. Det er ikke first-best, der er alternativet. Derfor; den relevante betragtning i aktieoptionsdebatten er, om principal/agent problemet forvaerres. Du har stadig ikke overbevist mig om at omkostningerne er meget stoerre end epsilon – derimod burde du nu i hoejere grad glaedes ved tanken om et optionsprogram.

  13. 1+5) Nej, det er ikke first best. Men at lade som om det ene problem ikke er vigtigt fordi det andet er (som du gør i 1), er i hvert fald ikke “noget som helst”-bedst! Empirie building er helt klart et problem – men da det trækker i samme retning som over-aflønning, så er der ikke argumenter for at lade det ene ligge.

    2) Nej, det er ikke vås. Kort sagt: Hvis du har 49% af stemmerne på generalforsamlingen det ene år, vil du med et tilbagekøb af 10% af aktierne kunne have >50% næste år – uden at du selv skal op med likviditet!

    3) Du har selv tidligere argumenteret for, at aktionærerne selv står til ansvar for deres investeringer – et synspunkt jeg meldte mig enig i. Aktiekursen i en virksomhed med elendig ledelse afspejler jo netop faktum, og er derfor billigere end hvis ledelsen var god. Så aktionærerne må ligesom klare sig slev, selvom jeg da godt kan forstå, at de gerne vil købe en billig aktie og så få en god ledelse bagefter 😉

    4) Jeg kender ikke direktørens marginalprodukt. Jeg siger jo også bare, at han får for meget, hvilket er klart, i og med at han udnytter en inefficiens til at få mere (alternativt lave mindre) end han burde.

    Over and out!

  14. Hvordan en diskussion om billige boliger i København kan ende her står mig uklart. Men jeg vil lige blande mig i governance debatten. Efter min bedste overbevisning har både Peter og Martin en overdrevet begejstring for incitamentseffekten ved optionsaflønning. Hvis jeg ikke husker meget galt fra kontraktteori, så afhænger effektiviteten af incitamentaflønning i høj grad af korrelationen mellem det man måler (aktiekursen) og det man ønsker forbedret (ledernes indsats). Hvis sammenhængen ikke er perfekt er det jo naturligt at forsøge at forbedre det man måles på (f.eks. aktiekursen på en given dato) frem for virksomhedens langsigtede værdi. Og her vil Peter sikkert sidde klar ved tasterne for at skrive at aktiekursen på en given dato jo netop er den tilbagediskonterede værdi af virksomhedens fremtidige aktiviteter. Hertil vil jeg blot påpege at ledelsen kan sidde inde med betydelig insider viden. (Enron, Parmalat mfl.)

    Og så tilbage til Ritt og boligerne, tak… 😉

  15. Jonas:

    2) er meget forkert. Det du beskriver kan forekomme, men kun hvis… smaaaktionaererne saelger en stoerre andel af deres aktier end storaktionaererne. Aktier er jo non-callable – der er ingen tvungen indloesning. Dvs intet overgreb mod mindre aktionaerer. punktum! Og hvis der er aktietilbagekoeb og smaaaktionaererne saelger ‘for mange’ aktier, er det ikke programmet skyld. Din betragtning er mere relevant for aktieemissioner, hvor mindre aktionaerer maaske ikke har loest til at oege deres eksponering i virksomheden.

    Endvidere, tvungen dividende (og efterfoelgende reinvestering) rammer smaaaktionaerer mere end store investorer, idet transaktions-omkostninger er en affin funktion.

    Det er Miller&Modigliani 101.

    4) er ogsaa uklar. Man skal forstaa at optionerne ikke var 105 mio kr vaerd da de blev tildelt. Optionerne kunne vaere endt ude af pengene… Den eneste relevante stoerrelse er optionsvaerdien i det sekund de bliver tildelt. Ex ante vs ex post betragtning. Alle der koeber en lottokopun foretager en skidt investering (ekskl. nyttevaerdien fra at spille/droemme etc) – alligevel er der een der vinder x mio for 7 rigtige..

    Casper:
    Hverken Martin eller jeg argumenterer for at aktieoptioner er den rigtige maade at afloenne ledere paa. Vi skriver meget tydeligt, at der er incitamentsfordele ved optionsafloenning kontra fx en fast loen.

    I cbs-pap: hvis en direktoer faar en optionsportefoelje med en (forward Q-)forventet vaerdi paa 1 mio. kr. og optioner efter indefrysningsperioden er 105 mio kr. vaerd, saa har direktoeren IKKE faaet 105 mio kr i loen, men kun 1 mio. kr.

    Man skal forstaa at der ikke er perfekt korrelation mellem ledelsens indsats og aktiekursen. De skulle dog vaere korreleret.. hvad er korrelationen med en konstant loen?

    Alternativt: Virksomhed ABC afloenner sin direktoer med en fast loen paa 5 mio. Saa ringer direktoeren til finansafdelingen og spoerger: “Hvad koster x call optioner paa jeres aktie” – de svarer “1mio”. “Koebt” siger han. Noget tid senere er de optioner 105 mio vaerd. Hvor meget har han faaet i loen?

    Svaret til Casper vender saaledes tilbage til mit foerste indlaeg. Optionsafloenning er meget gennemskueligt. Den afhaenger af aktiekursen. punktum.

    Hvem er Ritt?

  16. Oh boy ,oh boy – ligesom Peter er jeg ikke helt klar på, hvor jeg skal starte endsige slutte – så lad mig springe direkte ud i det.

    Casper, du skal naturligvis ikke gå forgæves 🙂 Hvis ikke dagens aktiekurs er NPV af dividender og kapitalgevinster, hvad er den så? Problemet i Enron, Parmelat o.a. var ikke, at ledelsen havde privat information (det har de altid), men at de valgte at afgive urigtige oplysninger om virksomhedernes sande tilstand. Den slags er ulovligt (endda så meget at udsigten til fængslet slog Ken Lay ihjel) og har som sådan intet med aktieoptioner at gøre. Da vi allerede har lovgivning, der kriminaliserer den slags svigfuld adfærd, er der ikke på dette grundlag noget argument for at lovgive mod aktieoptioner.

    Når det så er sagt, er det klart, at NPV estimation er forbundet med stor usikkerhed og ofte kan påvirkes indenfor regnskabslovenes rammer. Det er imidlertid derfor, at aktieoptioner oftest tildeles over længere tid og med forskellige strikeniveauer. Dette sikrer, at en direktør også på lang sigt har et stærkt incitament til at skabe shareholder value. Udstedes optioner på fornuftig vis, er der således perfekt korrelation mellem det man gerne vil maksimere (shareholder value) og ledelsens aflønning. Endelig kunne du strikke mere avancerede ordninger sammen (med down-and-out barriereoptioner) således, at ledelsen kun opnår payoff, hvis aktiekursen holder sig over et bestemt niveau. Faktisk kan man argumentere for, at dette er en fornem måde at forebygge corporate fraud på…:-)

    Jeg kan kun gentage, hvad jeg allerede har sagt. Nemlig at aktieoptioner er en billig måde, at give meget stærke incitamenter på. Peters pointe er den helt centrale – hvad koster det at udstede optionerne? Virksomheden betaler kun værdien på udstedelsestidspunktet, mens direktøren gennem sin indsats kan bestemme (eller i hvert fald påvirke) payoff’et til sig selv. Virksomheden har betalt for 1 mio. kr. ledelsesindsats, men ender med at få for 50 mio. kr. indsats leveret! For lige at skære den ud i pap….havde direktøren fået udbetalt 1 mio. kr. kontant i stedet, havde han så arbejdet ligeså meget? (Jeg antager – som det ofte er tilfældet, at han ikke kan købe optionerne på markedet). Optioner er i mine øjne en billig måde at skabe stærke incitamenter på. Korrelationen mellem aflønning og objektfunktion er perfekt, og de giver muligheden for at geare lønomkostningerne.

    Bemærk til sidst (hvis ikke det allerede fremgår af ovenstående), at korrelationen mellem indsats og aflønning for så vidt er totalt irrelevant. Som aktionær vil du gerne maksimere værdien af din investering. Når aktiekursen øges, øges din formue – hvorvidt direktøren har slidt og slæbt, er dig for så vidt fuldkomment ligegyldigt. At der formentlig er en sammenhæng er uinteressant i denne forbindelse. Så længe du har fået et godt (risikojusteret) afkast på din investering er du glad. Ved at skrue dit optionsprogram fornuftigt sammen, kan du sikre på billig vis, at du og og ledelsen kommer i samme båd.

    \Martin

    PS. Don’t even get me started mht. Ritt 🙂

  17. @Peter
    2) Jeg snakker stadig ikke om overgreb på aktionærerne…

    4) Om den er 1 kr. eller 10 mia kr værd er lige meget. Det er mere end direktøren skulle have haft – han udnytter sin insiderviden og free rider problemet blandt aktionærerne til at mele sin egen kage på samfundets bekostning.

    Ang. optioner: Man har jo set tilfælde af, at ledelsen lækker positive nyheder når det passer dem bedst… Det sker nok også med optioner der nærmer sig dato.. Men never mind – det er Caspers projekt, og selvomjeg er enig langt hen ad vejen, er det ikke min kæphest 🙂

    @Martin
    Du må sgu da indrømme, at en option øger dit incitament til at lyve og bedrage – uanset om det er lovligt eller ej!

    Desuden er mit spørgsmål: Udstedes optionerne på fornuftig vis? Ville du give dig selv en fornuftig løn, hvis du selv kunne vælge den? Yes sir – helt sikkert! Måske ville din samvittighed byde dig at arbejde 3% hårdere, nu når du havde foræret dig selv en lønstigning på 1069% – og det er netop det, som er problemet med den måde det virker på nu!

    Direktøren har endog meget gode muligheder for at påvirke sin egen løn. Vist øger den hans incitament, men aflønningen svarer ikke til gevinsten. Ingen aktionærer griber ind, da alle håber en anden gør det… Hvad er det, I to (Martin & Peter) ikke forstår? Skal vi have fat i Varian??

    /Jonas

    PS: Jeg vil godt lige slå fast, at jeg ikke som sådan angriber direktørerne! Jeg forstår udemærket godt, at man gerne vil have meget i løn. Jeg ville have gjort det samme. Men derfor kan man som samfund godt overveje, hvordan man løser et åbenlyst problem. Vi er endda i den heldige situation, at samfund og (rigtige) økonomer er enige om problemet – omend man ikke er helt enige om målet!!

  18. Det er det tunge skyts, du har fundet frem – hva’ Herby? Varian….bum bum -den er svær at stikke 🙂

    Det er rigtigt (som jeg skrev i mit første indlæg), at spredt ejerskab og informationsassymmetri mellem ledelse og bestyrelse kan afstedkomme alvorlig inefficiens. Hele denne diskussion har imidlertid intet med optioner at gøre! Den er langt mere generel. Skulle talen alligevel falde på rent extraction gennem optioner, så vil jeg vove den påstand, at et optionsprogram er langt mere transparent end f.eks. dyre middage og corporate jets. Optionernes værdi (og dermed ledelsens aflønning) er krystal klar. Skulle jeg mele min egen kage som direktør, ville jeg vælge at gøre det på den mindst gennemskuelige måde (for derved at øge aktionærenes omkostning ved at identificere min svigfulde karakter :-)).

    Hvad angår incitamentet til at “tale kursen op”, så var min pointe i forrige indlæg, at dette kan undgås ved at udstede serier af optioner. F.eks. kunne man hvert år udstede optioner med 1 års løbetid, der er striket – lad os sige – 10% ude af pengene. For at få payoff det første år, skal kursen altså forbedres med 10% – or there’s no cigar. For at få payoff i år 2, skal du ikke alene opretholde niveauet fra år 1 men øge dette med 10% for at tjene penge….guleroden bliver ved med at være derude, så du har ingen interesse i at tale kursen op på et uholdbart niveau (“Nogle folk kan man snyde hele tiden, og nogle gange kan man snyde alle folk – men du kan ikke snyde alle folk hele tiden”). Gør du dette risikerer du at miste din fremtidige indtjening.

    Inden I IO guys nu kommer med et indlæg om gentagne spil, baglæns induktion og diskonteringsfaktorer, bør jeg sige, at man naturligvis kan tage højde for dette. Hovedstolen på optionerne skal da blot opskrives med diskonteringsfaktoren. I sidste periode (perioden, hvor direktøren går på pension), kan man endvidere udstede nogle langt løbende optioner, der kun giver payoff såfremt, der ikke bliver fundet fusk med bøgerne efter hans pension (hvilket ville slå bunden ud af aktien).

    Konklusion:
    1)
    Ja, der eksistrer masser af principal-agent problemer mellem ledelse og ejerkreds i aktieselskaber. Man kan kun forvente, at ledelsen meler sin egen kage, hvis ikke man holder dem under opsyn.

    2)
    Givet, at der er et principal-agent problem i en virksomhed, er der ikke noget argument for, at dette i særlig grad skulle udmynte sig i urimelige optionsprogrammer (snarere tvært imod, ref. ovenstående).

    3)
    Der er intet, der tilsiger, at aktieoptionsprogrammer skulle give specielt “farlige” incitamenter, hvis blot programmerne skrues fornuftigt sammen!!!!!!!

    Hvis der er flere kommentarer tilbage, vil jeg foreslå, at vi snarest for dem på bordet under samtidig indtagelse af store mængder alkohol 🙂

    Og dermed gong’gongen til runde 427…..

    Martin

  19. Også mit sidste indlæg.. Da jeg læste Jonas’ sidste blev jeg ramt af følelsen af despair!

    “2) Jeg snakker stadig ikke om overgreb på aktionærerne…” — Du fremfører et (forkert, enig?) argument for at aktietilbagekøb leder til store aktionærer øger deres beholdning. Vi er forhåbentligt enige om at det er vrøvl. Hvis det var tilfældet; så skulle det vel ske på bekostning af småaktionærerne? Taber samfundet ved at have storaktionærer i virksomhederne? Hvad gør vi med enkeltmandsvirksomheder? Hvor er trade-off’et med free riding effekten? Og køber storaktionærerne ikke aktierne til markedspris?

    4) – direktørerne tildeler ikke sig selv optioner – de indgår i en lønningspakke aftalt med aktionærerne via bestyrelsen. At du fastslår at 1 kr. (hvilket blot er en andel af lønningspakken) er for stor må vist stå for egen regning. DET ER MEGET SIMPELT: det at man får tildelt aktieoptioner som en del af sin løn er kun et problem, hvis (1) bestyrelsen ‘snyedr’ aktionærerne. (2) Bestyrelsen/aktionærerne ikke forstår værdien af en aktieoption.
    Ad 1. Der skal så foretages et trade-off med alternativet som ikke er, der er ingen snyd og alle er venner. Men derimod (husk nu bestyrelsen og direktøren er kammerater) at direktøren for en for høj grundløn, køber større biler, middage på Restaurant Sepp etc. Hvis den grundløn er større end en alternativ løn med optioner, så er vi bedre stillet. Jeg har svært ved at forestille mig, at direktøren som aktionær i virksomheden for større incitament til at tage forbi Sepp.
    Ad 2. Det burde nu være kendt, at jeg ikke er tilhænger af at beskytte folk mod at love andre folk penge. Skriver de en option kan de ende med at betale uendeligt meget (men i så fald vil de selv eje uendeligt meget, hvor man så godt kan betale x*uendeligt hvor x

  20. Martin – godt at se, at du endelig er begyndt bruge argumenter,som holder vand. Din 2’er er ikke helt dårlig: Givet, at der er et principal-agent problem i en virksomhed, er der ikke noget argument for, at dette i særlig grad skulle udmynte sig i urimelige optionsprogrammer.

    Jeg vil næsten give dig ret, omend direktøren for Roskilde Bank skal spise enormt mange østers, før han har fortæret de x mio gennem almindelig ødslen. Det kan ikke lade sig gøre. Så er der almindelig løn og optionerne tilbage, og her tror jeg, at man i sin tid fik åbnet lidt for meget for en sluse, da man begyndteat snakke om optionsaflønningens fortræffeligheder.

    Giver man sig selv en tårnhøj almindelig løn, ville pressen nemt kunne se det, og man ville blive ‘hængt ud’. Med optioner, har man kunnet dække sig ind under 1) De er svære at gennemskue værdien af for almindelige mennesker. 2) Man kan undskylde sig med at de “samstemmer incitamenterne”.

    Personligt er jeg ret sikker på, at optionerne har givet direktørerne øget mulighed for at udnytte deres magt.

    Hvordan man så dæmmer op for det, skal jeg ikke kunne sige. Men mon ikke den øgede fokus på problemet fænomenet ((Må jeg hellere kalde det – vi er vist ikke enige om omfanget)) får noget til at ændre sig.

    Peter
    Se ovenfor, men lad mig fastslå, at i en enkeltmandsvirksomhed er lederens interesser 100% i overensstemmelse med ejerens (det er jo samme person), så dem kan vi nok godt lade være med at drøfte 😉 her.
    Ang. den med den store aktionær, så er jeg lidt usikker på, om jeg har blandet noget sammen, og da jeg ikke orker at undersøge det pt., får du det mål.

    Over and out

  21. Glad for, at der endelig er et par sandheder, der er sevet ind. 🙂

    MEN………..Herby, Herby, Herby – Kyhl bliver snart nødt til at inddrage hele din eksamen i Virksomhedsfinansiering. Du har vist ikke helt fanget pointen omkring ex-ante og ex-post opgørelsen af optionernes værdi endnu.

    Det giver INGEN mening at tale om, hvor mange østers hans ex-post pay-off modsvarer! Når vi taler om, hvad Direktøren har fået i løb, så kan vi kun tale om, hvad optionernes værdi var ved udstedelse. Hvad bestemmer så værdien af optionen på udstedelsestidspunktet? Jo, værdien er lig replikeringsomkostningen. Dette er faktisk en ret dyb indsigt, så vi tager den lige een gang til:

    Roskilde Banks (aktionærernes) udgift ved optionsprogrammet er IKKE det realiserede pay-off. De har istedet løbende kunne hedge deres optionsforpligtelse gennem den underliggende aktie og deres bankbog. Udgiften til dette hedge er optionens fair pris – dette er præcis Black-Scholes-Mertons indsigt!

    Nedenstående link viser direktionsalønningen i Danske Bank:
    http://www.danskebank.dk/Link/CGDirektionensafloenning#

    Værdien af optionerne både ved udstedelse og regnskabsaflæggelsen fremgår krystal klart. Hvis abstraktionsniveauet her er for højt for “almindelige” mennesker, så har “almindelige” mennesker INTET at gøre på kapitalmarkederne!!!!!!!!!!!!!!!!! Du kan endvidere se, at Danske Bank har gjort præcis det jeg foreslog i forrige indlæg: De har uddelt en serie af optioner med stigende strikekurs. Endvidere har de en bindingsperiode, der kan afhjælpe forkerte incitamenter i den sidste periode.

    For lige at tage den til ære for Prins Knud – DER ER INTET SPECIELT SUSPEKT VED OPTIONER – TVÆRTIMOD!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

    Tak for kampen 🙂

    Martin

  22. Jeg bliver nødt til at stille det samme spørgsmål som Casper. Hvordan er Jonas startoplæg endt i denne diskussion. Det skulle vel ikke hænge sammen med at der er nogle inde i Danske Bank som har lidt for meget tid.
    Hvis bare verden var lige så god som kapitalmarkederne er oppe i hovedet på de to Straarup-Wannabee’s…….……

    Hvor meget skal man fatte af den yderst interessante diskussion om forskellige forudsætninger i de mange teorier i finansiering, før man må være på kapitalmarkederne.??? Jeg må nok tilstå, jeg hørte ikke efter i virksomhedsfinansiering.

  23. Undskyld, undskyld, undskyld… Jeg troede det fremgik klart, at x var en ubekendt i ordene “x mio”, og ikke (fokert) romertal for 150 mio. eller andet sjov. Men jeg kan forsikre jer om, at det var ment som en ubekendt – og altså ikke en påstand om, at optionen var 150 mio værd.

    Når det er sagt, må jeg sige, at DB’s offentliggørelse af lønningerne er overordentlig posiitv. At jeg så ikke aner en skid om “Black & Scholes forudsætninger” er trods alt ikke DB’s skyld.

    Måske du lige kan svare mig på følgende:
    Fik Peter Skaarup 146.754 optioner i slutningen af 2005 med en strikekurs på 190,2? Og betyder det, at hvis han undgår at smadre alt for meget (kursen var vist godt 220), så kan han høste en god sjat penge 3 år senere?

    Eller er det mig, der ikke fatter en disse? (Dette er ikke en kritik – for det fremgår nogenlunde tydeligt af siden, og Kyhl kunne sikkert fortælle mig det på 2 min…)

  24. Hej Herby

    Det står faktisk rimelig klart på hjemmesiden, men du skal selvfølgelig ikke gå glip af forklaringen 🙂

    “Efter nærmere aftale tildeles direktionen et antal aktieoptioner med en levetid på syv år, hvoraf bindingsperioden er tre år og udnyttelsesperioden fire år. Udnyttelseskursen svarer til den gennemsnitlige aktiekurs de første 20 handelsdage efter offentliggørelsen af årsrapporten plus 10 procent.”

    Dvs. man ser på hvordan aktiemarkedet bedømmer årets resultat (som et gennemsnit over 20 dage, så man får markedets konsensus for årets performance). Denne kurs skal så forbedres med 10% i løbet af de næste 4-7 år, før optionerne kommer i pengene. Samme procedure gentages året efter. Hvorvidt dette så er for restriktiv eller lukrativ en aftale, kan man naturligvis altid diskutere – men gennemsigtig, det er den! 🙂

    Jeg beklager selvfølgelig, at jeg tilsyneladende har dig uret i det forrige indlæg. Husk dog blot på, at x i tilfældet Roskilde Bank sagtens kan have været x=½ mio kr på udstedelstidspunktet – det tal har ingen i pressen nemlig været i stand til at indse det relevante i endnu. Tilbage er da blot at sige, at x=½ mio kr ville være en smal sag for Hr. Peter Brixtofte, at fyre af på diverse stadionbeværtninger 🙂

    God weekend

    Martin

    PS. Jeg er i øvrigt ret sikker på, at Peter Straarup nødig ville forveksles med Peter Skaarup…….. 🙂

  25. Spændende at læse denne diskussion fyldt med lødige og saglige argumenter 😉

    Hvis jeg ikke tager helt fejl er hovedkonklusionen følgende: Direktørerne har IKKE fået 200 mio. kr i løn. De har fået XX (lad os sige 1 mio. kr) kr i løn, som bestyrelsen på deres vegne har valgt at investere i optioner. Senere har denne investering vist sig at være yderst guldrandet.

    Der er naturligvis mange flere krøller på historien som I har diskuteret ovenfor, men dette må være hovedbudskabet. Nu er spørgsmålet blot hvem der nosser sig sammen og får skrevet et skarpt læserbrev! Jeg tror det bliver en pædagogisk udfordring af forklare Maren i Kjæret at direktørerne slet ikke har fået de mange hundrede millioner som de har fået….

    Angående Kløvermarken: Fantastisk projekt i mine øjne. Jonas’ subtile og vigtige pointe kan desværre nemt fejltolkes som modstand mod projektet, selvom læserbrevet var meget velskrevet. Dette er vigtigt at huske når man ytrer sig offentligt! (siger den erfarne debattør 😉 )

  26. […] Tidligere indlæg i samme kategori Sort på hvidt – 5×5 er ikke billigt Politisk aktiv Svar mig! Jeg er – ergo er jeg … eller…. […]

 Leave a Reply

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

(required)

(required)

Subscribe without commenting